[引言]银河证券认为2009年A股回报率接近36%，其中盈利增长回报率为 7%，估值提升回报率为26.1%，股息回报率2.8%。上证指数的合理估值中枢为2548点，波动区域为2500点到3000点。同时，如果流动性释放、平准基金等稳定市场的政策出台，A股估值中枢将被提升至2900点以上。

　　在投资策略方面，建议投资者把握新一轮的增长动力、反周期经济政策、全球金融危机和全流通三条主线下的八大投资机遇。包括宽货币政策下的盈利改善、商品牛市终结下的利润回升、行业景气率先回暖、新一轮经济增长动力、加速城镇化进程、熊市后期防御性投资、全流通下的并购重组、全球金融危机下中国企业国际化所带来的投资机遇。建议在2009年重点关注和超配的行业为家电、食品饮料、建筑、建材、银行、石化。

＝＝本文导读＝＝

[A 股市况] A股市场围绕1900点博弈 ‖水泥和铁路建设板块逆市走强 

[热点攻略] 电力行业：煤价下跌驱动行业利润向上 荐2股 

            建材行业：客观分析政策利好对行业景气的改善程度 

            旅游行业：业绩风险释放 阶段性防御价值显现 荐3股 

            铁路建设行业：3.5万亿推动未来高速发展 关注两类股 

    受累美股大跌 A股市场围绕1900点博弈

    21 日早盘，受昨夜美国三大股指均狂泻逾5％拖累，今日早盘A股市场也双双大幅低开，沪指盘中一度跌破1900点关口，随后在水泥、基建以及地产股的带动下，股指再度携手上攻，截至10：20，上证综指报1926.45点，跌幅为2.89％；深证成指报6519.25点，跌幅为2.65％。

　　盘面看，美股昨夜的再度暴挫对今日A股市场产生较大的拖累效应，股指一度回探1900点，此后由于迪士尼概念余热未散，部分上海本地股再度表现活跃，再加上水泥、电力等基建板块联袂上行，从而带动股指探底企稳，沪指最终收复1900点大关。但由于前期受益利好而大涨的纺织、通信等板块今日出现回调，以及银行、券商、有色等大盘蓝筹板块的拖累，股指上行受60日均线压制明显。

　　港澳资讯表示，目前来看，股指连续反弹后面临60日均线压制，领涨热点也有所退温，市场自身方向感不强，在这种情况下外围市场连续大跌对市场的负面影响是显而易见的，而反弹过程中，大小非减持动作又有增加的迹象，这些因素都加重了市场的谨慎心态，股指短线仍将有震荡，投资者应注意调整持仓，避免追高。(上海证券报)

    水泥和铁路建设板块逆市走强 

　　周五A股市场大幅低开，截至上午10点半，沪深300收于1856.05点，跌3.95%。周四道琼斯工业平均指数下跌了444.99点，报收 7552.29点，跌破了10月10日的低点，创5年半来新低，跌幅为5.6%;标准普尔500指数下跌了6.71%，跌破2002年熊市低点，收盘创 11年来新低;纳斯达克综合指数下跌5.07%。

　　摩根大通美国经济学家迈克尔·费罗利(Michael E. Feroli)日前接受记者专访时表示，4万亿元的刺激方案会对中国经济带来很大推动，中国有望在明年重回两位数的经济增长。

　　大盘蓝筹整体走弱，中国石化(600028)和中国石油(601857)各跌2.61%和1.72%，强于大盘。由于投资者看淡世界经济前景，纽约商业交易所12月交割的轻质原油期货价格20日盘中每桶跌破50美元。德意志银行分析师在给客户的报告中称，随着生产成本下降和需求锐减,明年4月份原油价格可能降至每桶40美元。

　　银行地产再度走弱，招商银行(600036)和万科A(000002)分别下跌4.80%和1.96%。穆迪投资者服务公司日前发布题为《中国房地产开发商：流动性紧缩和销售放缓所带来的持续风险》的报告，对未来12-18 个月中国房地产开发业的评级展望为负面，原因是本地开发商面临越来越大的运营不确定性、紧缩的信用环境、以及较高的监管风险。

　　海通证券(600837)跌停且创新低。公司定向增发机构配售股份128927.536 万股今天上市流通。随着国内股市的反弹，大小非减持意愿也逐步抬升。据统计，11 月1 日至20 日， A 股上市公司的大小非们通过大宗交易或证券交易所减持股数合计已达40030.74 万股，而整个10 月份，大小非减持的解禁股为40400 万股。

　　水泥、铁路建设等板块逆势走强，太行水泥(600553)和中铁二局(600528)各升5.98%和3.14%。煤炭、电子元器件、造纸和金融等跌幅居前。（今日投资）

   电力行业：煤价下跌驱动行业利润向上 荐2股

    1. 11 月以来煤炭价格快速下降

     我们注意到11 月以来动力煤价格呈现加速下跌的态势。11 月17 日，中转地秦皇岛港发热量为6000 大卡的大同优混煤价已降至790 元/吨，较上周下跌达90 元/吨。进入11 月份以来，累计已下跌约160 元/吨，跌幅高达16.8%。产地煤价也呈现继续下行态势，11 月10 日，发热量 6000 大卡的山西大同地区动力煤价格为540 元/吨，较10 月底下跌30 元/吨，跌幅为5.3%，较8 月份的历史高点620 元/吨下跌 80 元/吨，跌幅为12.9%。煤炭价格特别是动力煤价格的大幅下跌无疑将帮助火电企业缓解今年以来沉重的电煤成本压力。

    而财政部日前亦表示，将在全国范围内叫停煤炭生产、销售过程中强制征收的各类收费和基金，从而有利于火电企业用煤成本的进一步下降。另外，煤炭增值税率由 13%上调至17%，将增加火电企业的增值税抵扣额度，也将对2009 年火电行业用煤成本的降低起到正面作用。

    2. 海运价格快速下跌缓解东南沿海火电企业成本压力

     另外值得注意的是，电煤海运成本也出现了大幅下跌。由图3 可以看出，2008 年11 月国内主要煤炭运输港口至东南沿海主要煤炭消费地的海运价格较 2008 年6 月的最高点大多有75％左右的下跌，相当于吨标煤成本降低110-140 元/吨，较2007 年同期亦大多有65％左右的下跌，相当于吨标煤成本降低70-110 元/吨。

    海运价格以及煤价的快速下跌使得火电企业特别是东南沿海成本压力明显缓解。以华东地区沿江电厂煤炭接收价格为例，下跌幅度普遍较前期高点下跌20%以上，跌幅一般在200-250 元/吨。

    3. 2009 年重点合同煤价有望保持不变

    上半年国际、国内煤炭价格飙升的背后，是国际原油以及天然气价格持续大幅上涨引发的全球能源消费重心被迫重新向价格相对较为低廉的煤炭转移。下半年以来国际石油及煤炭价格均出现持续大幅下跌，从而有利于国内煤炭价格的回稳。

     从煤炭库存情况来看，11 月以来秦皇岛港煤炭库存再次出现快速攀升的态势，11月16 日达到922.6 万吨，而秦皇岛港的核定最大库存能力仅在 900 万吨上下。而与此同时，直供电网的煤炭库存继10 月末达到4402.6 万吨之后，进入11 月份后继续攀升，11月2 日升至4543.4  万吨，比10 月末再增加140.8 万吨，按照11 月2 日当天电煤日耗水平150 万吨计算，月末电煤库存可用天数已经高达30 天，整体库存水平处于超高状态。电厂煤炭库存的高企无疑将进一步缓解电煤供需矛盾，有利于火电企业谈判能力的提升。

    市场煤价的快速下滑、库存的高企以及需求的疲弱使得煤炭企业上调2009 年重点合同煤价要求的合理性被严重削弱，而国家“保增长”的强大政策压力可能也会对煤炭央企的决策行为造成一定影响，综合目前得到的信息判断，我们认为2009 年的重点合同煤价有较大的希望能够保持不变。

    4. 企业存货压力或为用电量快速下滑主因

    4.1 10 月份全国发电量及全社会用电量增速快速下滑。

    10 月份当月全国发电量为2645 亿千瓦时，同比降低4.0%，其中火电发电量2114亿千瓦时，同比下滑5.3%，水电发电量447 千瓦时，同比下降1.4%。全社会用电量2704亿千瓦时，同比下降2.2%。

    4.2 企业存货压力或为近两个月用电量快速下滑主因

     今年2 月通货膨胀率升至近11 年来的最高点（8.7%），与此同时，在全球范围内也正在经历一场商品价格的全面飙涨，强烈的通胀预期使得众多企业加大了原材料的采购力度，想方设法囤积商品和原材料。而这种囤积行为进一步加剧了通货膨胀和原材料的短缺现象，使得国内企业对全球金融危机引发的经济衰退可能导致的通缩趋势估计不足。随着需求减弱以及通胀预期回落，通胀—通缩的快速转变导致企业的大量高价原材料库存难以消化，需要经过一段痛苦的调整期。在这段存货调整期内，工业生产的正常行为被打乱，大量企业减产或停产，导致生产的急剧下滑。

    从对中国制造业采购经理指数（PMI）体系的观察中可以发现，在产成品库存指数持续上升，达到05 年以来新高的同时，生产指数则快速下滑，10 月份更是骤降10.3 个百分点，降到了05 年以来的新低，与此相对应的则是最近两月突然出现的钢材、铁矿石及电力等产品的供应过剩。我们认为企业先前的囤积行为在加剧通货膨胀的同时造成了今年以来工业生产的大起大落，进而导致了近两个月电力需求的快速回落。

    随着高价库存的清理完毕，工业生产活动将有所回升。而从原材料库存指数的变化情况来看，制造企业上半年囤积的原材料库存近几个月持续下降，显示企业的库存清理正在进行当中。另外，国家及地方政府强力推出的一系列经济刺激计划也使得我们对未来工业生产活动回暖带来用电需求的逐步回升仍然抱有信心。

    5. 维持电力行业整体“增持”评级

    电价、煤价、需求三大主要因素中，电价、煤价对火电企业业绩影响最大，需求则影响较小。以下以2008 年为例进行分析，我们试图给出火电行业的情景分析图景：

    电价：预计2008 年全国火电行业销售收入将在9500 亿元左右，若电价下调10％，则相应减少销售收入10％，相当于减少950 亿元税前利润；

     煤价：2008 年全国1-10 月发电消耗原煤11.2893 亿吨，全国供电平均标准煤耗347克，结合火电企业发供电情况可以推算出全国电厂使用的电煤平均热值已经低于4800大卡/千克，因此在此我们以今年秦皇岛普通混煤（>4500 大卡/千克）的均价来估算2008年电厂用煤的吨煤单价（大约在550 元/吨）。以全年耗用原煤13.8 亿吨计，若煤价下降10％，则相应减少约650 亿元的成本，相当于增加650 亿元的税前利润。

    需求：需求对火电行业的影响最终体现在对发电设备平均利用小时数的影响方面。若利用小时数下降10％，其最终效果相当于减少300 亿元的税前利润。

     事实上，电力需求与煤价呈现正相关关系。若电力需求出现快速下滑，表明工业部门生产活动明显减弱，煤炭的下游需求增速将大幅回落直至负增长，未来煤炭价格的跌幅很可能远超出电力需求的跌幅。因此在电价不变的情况下，若以利用小时数降低5％，煤价相应下跌10％的情形来计算，可增加火电行业全年利润总额 500 亿元，几乎相当于火电行业2007 年全年利润总额的70％。

    因此我们认为，煤价及海运价格下跌有利于降低火电企业的成本压力，足以抵消需求下滑带来的不利影响，在2009 年经济增速大幅回落的大背景下，火电行业盈利有望逆流而上。另外，电价2009 年仍有一次上调机会的预期犹存，因此电力行业是2009 年极个别几个销售价格有望上调（至少保持不变），而销售成本有望大幅下降的行业之一。国家在今年下半年的连续两次累计上调幅度达10%以上的电价调整已经使得电力行业的盈亏平衡点得以大幅降低。根据目前的测算，即使2009 年煤价不能重新回到2007 年的水平，但只要年度均价较2007 年的涨幅在15%以内（2008 年秦皇岛山西大混煤炭年均价同比涨幅预计超过50%），电力行业的获利水平仍存在超过 2007 年的可能性。我们重申对电力行业“增持”的投资评级。

    考虑到电价上调预期受到削弱，而煤价存在较大的下跌空间，我们重点推荐公司业绩对煤炭价格敏感度较高的且大股东具有较强资产注入潜力的相关上市公司。建议买进母公司装机容量达上市公司3 倍以上且对煤炭价格调整敏感的的国投电力（600886），同时关注资产注入预期明确，火电、水电均衡发展的国电电力（600795），同时我们也调升之前因煤价上涨而亏损的华能国际投资评级至“增持”。（海通证券）

  建材行业：客观分析政策利好对行业景气的改善程度

    一、政策背景：

    1.  百年一遇的金融危机席卷全球，世界经济增长明显放缓，中国经济也经受严峻考验。为抵御国际经济环境对我国的不利影响，当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快增长。

    2. 在经济增长放缓、未来预期不明朗的情况下，期望居民的消费意愿大幅增长是不现实的，而全球经济增长放缓的情况下，出口形势不容乐观。因此，固定资产投资对经济增长的拉动作用将增强。

    3. 2008 年11 月10 日，国家出台了十项扩大内需、促进经济增长的措施。笔者认为其中有五项与建材行业密切相关：

    加快建设保障性安居工程。加大对廉租住房建设支持力度，加快棚户区改造，实施游牧民定居工程，扩大农村危房改造试点。

    加快农村基础设施建设。加大农村沼气、饮水安全工程和农村公路建设力度，完善农村电网，加快南水北调等重大水利工程建设和病险水库除险加固，加强大型灌区节水改造。加大扶贫开发力度。

    加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路，完善高速公路网，安排中西部干线机场和支线机场建设，加快城市电网改造。

    加强生态环境建设。加快城镇污水、垃圾处理设施建设和重点流域水污染防治，加强重点防护林和天然林资源保护工程建设，支持重点节能减排工程建设。

    加快地震灾区灾后重建各项工作。

    4. 初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。

    5. 为保持铁路可持续发展、扩大内需的要求，国家相关部门将安排开展前期工作或规划研究项目65个，投资约1万亿元，争取2010年开工建设。另外，根据客货运输需要和新建铁路投产情况，未来4年计划安排机车车辆购置投资5000亿元。

    6. 交通运输部11号公布,在中央总的投资计划里，今年将全面加大公路、机场等基础设施建设投资量，迅速拉动相关产业、增加就业，明后年交通固定资产投资将保持年均一万亿元的规模。

    二、我们对政策的解读：

    1、巨大的固定资产投资规模必将拉动对建材产品的需求，建材行业的景气程度将因此有所提升。

     十大扩大内需措施中的加快建设保障性安居工程、加快农村基础设施建设、加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设、加快地震灾区灾后重建各项工作等必将增加对水泥、玻璃等大宗建材产品及非金属建材制品的需求，而加强生态环境建设也将促进节能减排工程的建设，增加对节能建材产品及预应力钢筒混凝土管道（PCCP）等输水管道产品的需求。在建材行业整体经营压力较大及需求预期疲弱的情况下，大规模的固定资产投资必将引发建材需求的增长，改善建材行业的景气状况。

    此外，加快自主创新和结构调整、全面实施增值税转型改革等举措也将减轻建材企业的负担、改善企业经营环境、促进可持续发展。

    2、不同建材产品对该政策的受益程度可能会不同，水泥的受惠程度可能更大些水泥及其制品主要基本用于工程建设，将直接受益于4 万亿投资规模的拉动。我们可从以下几个角度评估4 万亿投资规模对水泥行业的影响：